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中国经济

央行“降息”,叩问中国经济下一步

徐瑾:经济下行,再次引发中国经济潜在增长率的争论。理解经济,核心在于债务。中国非政府债务急剧走高,本质是什么呢?

又到年末,关于中国经济展望开始重新升温。双11的广告繁荣,并不掩饰实体的诸多弊端。

11月,央行进行了另类“降息”,即将1年期MLF操作的中标利率从上期的3.30%下调到3.25%。

如何理解央行的降息?可以看出,下调0.05%也就是5个bp的举措,在保增长与降通胀之间,央行的谨慎或者说求生欲溢于言表。一般认为,这样幅度的降息非常微弱,对于经济增长以及提升通胀都没多大意义,那么央行的意图何在。一句话,在经济下行时刻,给市场一点信号,也表示自己好歹做了一点什么。

6%是经济底部么

央行的为难,显然与最新经济数据的下行有关。关于2019年,大概已经感受到不少经济的寒意。按照官方数据,情况如何?根据统计局数据,前三季度国内生产总值697798亿元,按可比价格计算,同比增长6.2%。分季度看,一季度增长6.4%,二季度增长6.2%,三季度增长6.0%。分产业看,第一产业增加值43005亿元,增长2.9%;第二产业增加值277869亿元,增长5.6%;第三产业增加值376925亿元,增长7.0%。

其中,最令人关注数据是三季度增长6.0%,这是1992年以来最低。目前对于这一数据,市场存在两类观点,一方认为,这已经是经济的底部,数据很快可以回暖,另一方观点,则认为,这只是中国经济放缓的开始,未来还将继续下滑。

6%是到底部么?抛开市场等杂音,两边观点的核心争论其实是经济学界老问题,即中国经济的潜在增速是多少?这些争论的不同之处在于,四五年之前,8%的潜在增速还是关键,如今这一指标开始下移。如果中国经济潜在增速仍旧在6%之上,那么目前下行只是周期性因素,继续进行宏观刺激即可;反之,如果中国经济潜在增速在6%甚至更低,那么经济下行是趋势性,即使刺激也没有办法使得经济重新反转,甚至会导致进一步恶化。

当经济下移,对宏观政策应该进行反思,在经济学界中也有不同声音。那么,在这些年宏观经济政策中,什么问题最值得反思?我认为在于债务。通过债务状况,我们可以理解中国潜在增速的下行,6%很可能不是经济底部。

债务:真正的问题在哪里

在中国经济长期和短期问题中,实体经济与金融系统之中,企业与民众之间,链接这些因素的,其实都是债务。

为什么这样说?这要从中国经济的长期趋势谈起。如果我们要分析中国经济长期趋势,关键的追问是,决定中国经济长期趋势的,主要在于中国经济体系的资源配置效率。当我们谈论国家的经济资源的配置效率,实际上归根到底在于,国家它有没有合理地把有效资源配置在能够带来增长的地方,这就是经济配置效率。但是,我们知道,经济配置效率事先并不那么容易清楚,往往是是事后才知道的。那么如何衡量国家的经济配置效率?合适的切入视角,应该是经济体债务杠杆比例。

一般观察的指标,主要是一个国家的非金融债务占GDP之比。为什么要强调非金融债务?一般情况下国际上通用的债务总量里,不会把金融单位或者说金融机构的债务放进去的,因为它有一定的重复计算。一般而言,大家是把政府、企业和居民的债务合计之后,来与GDP做对比,来计算这个所谓的总债务占GDP的比例。

我们可以看到,从国际清算银行等机构数据来看,从中国情况而言,2009年中国推出4万亿作为分界线,中国债务情况出现巨大变化。此前,中国总债务占GDP的比例(也就是宏观债务杠杆率),大致来说,跟发展中国家的总债务杠杆率是处在同水平,中国高一点,大概高3到4百分点左右,但大体来说中国和发展中国国家都在150%以下,还是比较低的。对比之下,那么发达国家就高很多,大概在220%左右。

发展中国家和发达国家的债务差异,合理么?发达国家高当然有高的道理,它们开始借债时间累积的更长,金融也比发展中国家更加发达,所以债务比例更高一点。不过,2009年之后,情况开始出现变化,中国的总债务比例出现急速飙升,从大概不到150%到超过250%,短短10年时间,一口气从发展中国家的水平就飙升到了发达国家的水平。

中国债务为何飙升:非政府债务

这十年中国债务水平的变化,在数量上超英赶美,在速度也冠绝全球,这背后原因什么?我们先拆解一下,这个飙升是由什么因素而导致的?我们知道,总债务是三个部门的债务,分为政府、企业和家庭。

从政府债务来说,中国就算是到现在为止,政府债务其实都不算特别高。所以在很多中外财经交流会议中,很多监管层官员也往往据此力争。以前来看,中国政府债务是低于发展中国家的平均水平,现在也就是刚刚赶上发展中国家的平均水平。

相反而言,发达国家这个指标是非常高的,总体而言它是超过100%。关于政府债务的影响,这方面也有很多研究,比如前国际货币基金组织首席经济学家、哈佛大学公共政策和经济学教授罗格夫(Kenneth Rogoff),曾经写过一篇文章,提到债务门槛线是90%,说超过90%就有很多很多负面效果。现在来看,实际上在2008年金融危机之前,发达国家的政府债务确实是没超过90%,大概只有60%多。但是这10年他们的状况变差了很多,现在是超过了100%。中国这个状况其实相对来说是蛮好的,现在也就是50%左右,也刚刚到达发展中国家的平均水平。所以中国的债务杠杆率高问题不在,或者说至少表面上是不在政府债务。那在哪呢?主要在非政府债务,尤其企业债务。

从中国的非政府债务,也就是企业债务加居民债务,占GDP之比是什么情况?跟全球其它国家对比,可以看到,早在在2008年之前,中国的这个指标就是高于发展中国家的。但是2009年之后,中国这一指标急剧飙升,一下子就超过了发展中国家以及发达国家的最高水平,现在是超过了200%。

也正因此,了解中国债务情况,首先需要拆分。当我们把中国的债务拆成政府债务和非政府债务,结论是很明确的:中国的政府债务并不是那么高,但中国的非政府债务问题非常严重。

非政府债务债务的本质:经济效率下行

非政府债务比例,也就是企业债务加居民债务,它的本质是什么呢?其实,是反映了中国的资源配置效率急剧地降低。我们知道,债务它是双刃剑,它有好的一面,有不好的一面。 从本质上面讲,债务只是一种融资的方式,企业为什么要融资呢?或者,也就是为什么企业要借钱来投资呢?是因为企业觉得借钱来投资是合算的。对企业而言,可能它是觉得借钱来投资,它能够挣更多的钱,因为它自己相信自己的投资项目,挣的钱会比它支付的债务利息更高。

所以从某种意义上面讲,我认为债务多了或者少了,不是问题的关键。问题的关键是在于跟债务相对应的概念,就是资产。有债务就有资产,有资产就有债务。对于企业而言,借债是为了形成资产,对家庭而言其实也是一样的。你如果说抵押贷款买房子,一方面你欠了银行的债,这就是债务,一方面你拥有了一所房子,房子是资产,所以债务和资产总是相对应。那么对企业而言,借债是为了形成资产。如果它借债所形成的资产是好的资产,也就是这个资产的投资回报率比较高,债务多一点不是问题。

那么我们就要追问,什么叫资产质量比较高?具体的衡量,那就是要看投资回报率(ROIC)是否高于资本成本(ROC,资本经过风险调整的成本)。作为一个企业或者借贷者,如果你挣的钱高过债务成本,那么借多点债,问题不大,债务杠杆率高一点也没什么问题。但如果说你借债所形成的资产是坏资产,就不行了。最终比如说你借100块钱,你要还8块钱的债务成本,但你只能挣2块钱,最终你要破产。

所以债务问题的本质,不是债务高低,而是最担心借债所形成资产质量太差。这个问题,恰恰是中国最近这十年的核心的问题。关于中国宏观债务为何如此高,以及这背后的原因,则是更深远的一个问题。我会继续在《徐瑾经济人》的专栏和公众号继续分享。

(本文仅代表作者本人观点,作者亦为得到《徐瑾经济学大师30讲》主理人,更多可见作者公号《徐瑾经济人》(ID:econhomo))

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